Information Conveyed in Announcements of Analyst Coverage*

This paper examines the security market response to the announcement of sell-side analysts' decisions to initiate coverage of a firm. We examine the market reaction to the initiation announcement and the accompanying investment recommendation, by disaggregating our sample based on existing analyst coverage at the announcement date. We find, on average, a significantly larger, positive stock price reaction to buy recommendations conveyed in announcements of coverage initiation for firms with a small existing analyst following compared to such announcements for firms receiving no prior analyst coverage. Tests show that the relation between the extent of preexisting analyst coverage and market response is nonlinear and concave down in shape. Specifically we find that lightly followed firms, on average, experience larger price reactions to announcements of coverage initiations than either previously uncovered firms or more heavily followed firms. We test for and find that this result holds over a range of definitions of light coverage and is not attributable to the presence of an underwriting relationship existing between the analyst's employer and the firm receiving coverage. We do find that initiations by analysts named to Institutional Investor magazine's "All-American Research Team" produce a significantly larger market reaction than do initiations by non-All-American security analysts. In addition, similar to the market response associated with other types of information events, we observe that proxies for the richness of the initiated firms' preannouncement information environment are associated with event-day average abnormal retums. Condense Les auteurs examinent la reaction du march6 des valeurs mobilieres a Tannonce des decisions des analystes travaillant du cote des vendeurs d'evaluer pour la premiere fois les titres d'une societe. Ils se penchent plus particulierement sur la decision de premiere evaluation des titres d'une societe, et sur la recommandation qui accompagne habituellement cette evaluation, par opposition a la decision de reviser une recomniandation relative a * Accepted by John Wild. The authors are grateful to three anonymous reviewers, Anthony Catanach, Jennifer Francis, Paul Irvine, William T. Moore, Siva Nathan, Beverly Walther, John J. Wild (Associate Editor) and workshop participants at North Carolina State University for helpful comments and suggestions on earlier drafts of this paper. This paper was presented at the 1997 annual meeting of the American Accounting Association (AAA) under the title "The Information Content of Announcements of Analyst Coverage." Contemporary Accounting Research Vol. 15 No. 2 (Summer 1998) pp. 119-43 ©CAAA 120 Contemporary Accounting Research un titre d6j& 6valu6, compte tenu du fait qu'il parait de plus en plus Evident que la decision des analystes d'6valuer les titres d'une societe pour la premiere fois differe de leur decision de reviser une recommandation existante. Selon McNichols et O'Brien (1997), les analystes selectionnent les titres qu'ils evaluent pour la premiere fois selon que l'information privilegiee dont ils disposent au sujet de la societe est ou non positive. Si rinformation privilegiee qu'ils possedent n'est pas suffisamment favorable, ils n'entreprendront pas revaluation des titres de la societe. Cette propension se traduit par une distribution plus positive de recommandations observables pour les societes dont les titres sont nouvellement evalu6s que pour les socidtes dont les titres sont deja evalues par I'analyste. En examinant uniquement les cas de premiere evaluation, les auteurs ont pu concentrer leur etude sur un groupe de societes 6valu6es par les analystes pour la premiere fois. Trente-cinq pour cent de leur echantillon, soit 97 societes aw total, proviennent de ce groupe de societes jamais 6valufes auparavant. L'evaluation des titres d'une societe par les analystes est importante, du fait qu'elle modifie ou enrichit de maniere appreciable l'environnement informationnel de la societe. II existe des avantages clairement etablis dont beneficient les societes qui ont des environnements informationnels plus riches, entre autres un contenu en information superieur du cours des actions, un volume d'6change et une Uquidite accrus des titres, et de moins grands 6carts entre cotirs acheteur et vendetir. L'analyse des cas de premiere Evaluation permet 6galement aux auteurs de mesurer I'effet marginal d'une augmentation du nombre d'analystes qui emettent de l'information et des recommandations au sujet des titres d'une societe ; elle leur fournit Egalement l'occasion d'Etudier si la reputation d'un analyste qui entreprend d'Evaluer les titres d'une sociEtE et l'envergure de la maison k laquelle il appartient influent sur le cours des titres. Les auteurs examinent d'abord la reaction du marchE des valeurs mobiliferes k I'annonce d'une premiere Evaluation de titres en procEdant k la dEsagrEgation de leur Echantillon selon qa'k cette date, les titres ont fait ou non Tobjet d'une Evaluation par d'autres analystes. L'Echantillon constituE par les auteurs comporte 277 observations pour lesquelles la premiere Evaluation Etait accompagnEe d'une recommandation d'achat. L'Echantillon regroupe des sociEtEs cotEes k la New York Stock Exchange (NYSE), k 1'American Stock Exchange (AMEX), et des sociEtEs dont les titres se nEgocient sur le marchE de la National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ). Les auteurs consignent 144 observations de sociEtEs cotEes k la NYSE et k I'AMEX, dont 110 ont dEja EtE EvaluEes par des analystes et 34 le sont pour la premiere fois. Des 133 observations provenant de la NASDAQ, 70 portent sur des titres dEj^ EvaluEs et 63, sur des titres EvaluEs pour la premiere fois. Le premier test empirique vise a examiner les rendements anormaux moyens enregistrEs le jour de I'annonce d'Evaluation parmi les sociEtEs dont les titres Etaient soit dEja EvaluEs soit non EvaluEs. Les auteurs constatent que, en moyenne, une rEaction positive plus importante du cours des actions aux recommandations d'achat communiquEes dans les annonces d'Evaluation dans le cas de certaines sociEtEs dEja EvaluEes par d'autres analystes financiers par rapport aux sociEtEs n'ayant fait l'objet d'aucune Evaluation. Ce rEsultat etant interessant et inattendu, les auteurs procedent a des tests supplEmentaires dans le but d'approfondir leur analyse. Les tests rEalisEs par les auteurs rEvelent que la relation entre le suivi effectuE jusquela par les analystes et la rEaction du cours des titres aux annonces de premiere Evaluation est non linEaire. Plus prEcisEment, ils observent une rEaction positive du cours des actions plus importante dans le cas d'annonces de premiere Evaluation dans le cas des sociEtEs Information Conveyed in Announcements of Analyst Coverage 121 ayant fait jusque-l^ l'objet d'un faible suivi de la part des analystes que dans le cas soit des sociEtEs n'ayant fait Tobjet d'aucun suivi, soit des sociEtEs ayant fait l'objet d'un intense suivi. Par consEquent, le profil des rendements semble etre de forme concave descendante — croissant d'abord, dEcroissant ensuite en magnitude, k mesure que le nombre d'analystes exerfant un suivi sur les titres de la sociEtE augmente. Les auteurs testent leur classement des sociEtEs dans les catEgories suivi faible et suivi intense et concluent k la robustesse de leurs rEsultats dans le cas du classement des sociEtEs ayant fait l'objet d'un faible suivi de un a trois analystes jusqu'k un h neuf analystes qui, k la date de I'annonce, assuraient toujours une Evaluation continue. Les auteurs analysent ensuite les dEterminants transversaux des rendements anormaux du jour de l'EvEnement. Ils constatent que les deux variables substituts de la richesse de l'environnement informationnel antErieure k I'annonce, dans le cas des sociEtEs faisant l'objet d'une premiere Evaluation, sont associEes k des rendements anormaux. Plus prEcisEment, ils relfevent une association nEgative statistiquement significative entre la taille de la sociEtE et la rEaction du cours des titres le jour de I'annonce et une association positive statistiquement significative entre l'inscription k la cote du marchE de la NASDAQ (par opposition k la NYSE ou I'AMEX) et les rendements enregistrEs le jour de l'EvEnement. Ces rEsultats sont conformes k l'hypoth^se de McNichols et O'Brien (1997) selon laquelle TautosElection opErEe par les analystes fait en sorte que les sociEtEs dont I'image est moins favorable ont des dossiers d'information moins riches, outre l'information comptable qu'elles sont tenues de produire, que les sociEtEs dont I'image est plus favorable. Les auteurs constatent Egalement qu'une variable substitut de la rEputation de I'analyste — sa participation h l'Equipe de recherche amEricaine de la revue Institutional Investor — est en association positive marquEe avec les rendements anormaux du jour de l'EvEnement. Cette constatation est analogue k celle de Stickel (1992) selon laquelle il existe une association positive entre la rEaction du marchE des valeurs mobilieres et la rEputation de I'analyste qui prononce une recommandation d'investissement dans le cadre d'une Evaluation continue. Deux variables explicatives supplEmentaires, la taille de la maison k laquelle appartient I'analyste et le fait qu'elle joue ou non le role de preneur ferme aupr^s de la sociEtE dont les titres sont EvaluEs, sont Egalement intEgrEes au mod&le. Les auteurs constatent que la taille de la maison de courtage est en association nEgative avec le rendement enregistrE le jour de l'EvEnement, tandis que la variable indicateur dEnotant le role de preneur ferme de la maison de courtage ne prEsente pas d'association significative avec la rEaction du marchE. Enfin, pour les variables relatives k I'intensitE du suivi exercE par les analystes, les auteurs concluent k la robustesse des rEsultats du modele, sous presque tous les aspects. Pour le classement du faible suivi de un k trois analystes jusqu'i un k neuf analystes, les auteurs observent une valeur estimEe positive du coefficient significative en ce qui a trait k la variable du faible suivi, ce qui indique une rEaction marginale k I'annonce de premiEre Evaluation, par rapport aux sociEtEs dont le suivi est intense, dont le coefficient se situe approximativement entre 1,5 et 3,0 pour cent, selon la spEcification. Les auteurs font aussi cette constatation, conforme aux rEsultats qu'ils obtiennent dans leur analyse k une variable : aprSs avoir controlE les effets de la taille de la sociEtE, de la bourse k laquelle sont nEgociEs les titres et de la rEputation de I'analyste, les sociEtEs qui n'ont fait l'objet d'aucune Evaluation antErieure affichent, en moyenne, une rEaction moins grande aux annonces de premiere Evaluation que ne le font toutes les sociEtEs ayant fait jusque-1^ Tobjet d'un suivi de la part des analystes. 122 Contemporary Accounting Research Les auteurs testent dans les regies l'existence d'un profil concave descendant des rendements anormaux du jour de l'EvEnement. Ils rejettent rhypothese nulle supposant I'absence de differences entre l'ensemble des diffErentes specifications au seuil p < 0,05 ou en de9a. Ce rEsultat, conjugue a la valeur estimee significative des coefficients relatifs k la variable de faible suivi, confirme la forme concave du profil des rendements. L'Etude rEvele une relation non linEaire entre I'ampleur de la rEaction du marchE k une information importante — une premiere Evaluation de la part d'analystes en valeurs mobilieres accompagnEe d'une recommandation d'achat — et I'intensitE du suivi exercE jusque-la par les analystes. Cette relation peut etre dEcrite comme Etant de forme concave descendante. Plus prEcisEment, les auteurs constatent que la rEaction du marchE est plus marquEe dans le cas des premieres Evaluations de titres de sociEtEs faisant l'objet d'un faible suivi. Dans le cas des entreprises n'ayant antErieurement fait Tobjet d'aucune Evaluation, une fois controlEes les autres explications possibles — y compris le role de preneur ferme que peut jouer la maison de courtage aupres de la sociEtE — les auteurs observent une rEaction plus faible a I'annonce que dans le cas des entreprises ayant jusque-la fait l'objet d'un suivi. Comme dans les rEsultats observEs par Stickel (1992, 1995), les auteurs relevent aussi une association positive significative entre la rEaction du marchE a une annonce de premiere Evaluation et la participation a l'Equipe de recherche amEricaine de la revue Institutional Investor. Les resultats qu'ils obtiennent donnent aussi a penser que c'est la rEputation de I'analyste particuiier qui procede a la premiere Evaluation, et non pas la taille de la maison de courtage a laquelle il appartient, qui contribue a la rEaction positive du marchE. En fait, les auteurs notent une association nEgative significative entre la rEaction du marchE a Fannonce de premiere Evaluation et la taille de la maison de courtage a laquelle appartient I'analyste. Les autres observations des auteurs confirment l'incidence de la taille de meme que de la bourse a laquelle se nEgocient les titres sur la rEaction du marchE a la premiere evaluation des analystes en valeurs mobilieres. En d'autres termes, les auteurs relevent une association nEgative statistiquement significative entre la taille de la sociEtE et le rendement anormal moyen du jour de l'EvEnement, ainsi qu'une association positive significative entre le fait que I'entreprise est cotEe sur le marchE de la NASDAQ et la rEaction du marchE lejour de l'EvEnement. Enfin, reste Tassociation nEgative Etrange relevEe par les auteurs entre la variable substitut choisie par eux pour reprEsenter la rEputation et I'intensitE du suivi antErieurement exercE par les analystes. La corrElation a une variable permet de croire qu'il se peut qu'une caractEristique des analystes en valeurs mobilieres de « grande qualitE ou de grande rEputation » soit leur tendance a repErer les sociEtEs inconnues ou moins connues pour les Etudier de maniere plus approfondie. Les auteurs constatent Egalement qu'une part disproportionnEe des premieres Evaluations proviennent des analystes membres de l'Equipe de recherche amEricaine de la revue Institutional Investor. Ils n'explorent pas cette voie plus avant dans leur prEsente recherche, mais ils estiment intEressante cette extension possible de leurs travaux. Elle permettrait en outre d'Etudier si la qualitE, par opposition a I'intensitE du suivi exercE jusque-la, influe sur I'ampleur de la rEaction du marchE des valeurs mobilieres a une premiere Evaluation des analystes.